Sans doute avez-vous déjà oublié pourquoi vous devriez vous souvenir du 8 avril 2013 ? Ce lundi, un ancien premier ministre et peut-être prochain président de la République, François Fillon, a jugé utile de venir donner l’âge de ses deux voitures sur le plateau de la télévision d’Etat. N’en voulons pas trop à François Fillon, qui ne fait qui suivre le mouvement de la gauche, avec l’intelligence d’émettre des réserves importantes.

Encore plus probablement peinez-vous à vous souvenir du 23 septembre 1952 ? Personnellement, je m’en souviens très bien, car j’étais dans les studios de la télévision américaine avec Audrey Pulvar. Richard Nixon, alors candidat à la vice-présidence des Etats-Unis, était accusé d’avoir détourné à son profit personnel des frais de campagne électorale. Comme Nixon était un exemple de probité, il prit l’initiative de se rendre dans les studios de télévision et consacra 30 minutes à un inventaire de l’ensemble de son patrimoine, incluant le manteau peu onéreux de son épouse. 60 millions d’américains regardèrent ou écoutèrent Nixon ce soir-là.

Mais le futur président admit tout de même une forme d’enrichissement personnelle grâce à sa carrière politique. Un supporter avait offert à sa famille un cocker américain, que sa fille de 6 ans avait nommé Checkers. Mais le candidat républicain annonça que quoi qu’il lui en coûte, il refuserait de rendre le chien de ses filles.

A l’issue de son intervention, Nixon, peut-être trop optimiste sur l’intelligence humaine, était convaincu de l’échec de sa performance. Et ce malgré les larmes du caméraman. Mais la convention Républicaine reçu des millions de lettres et télégrammes de soutien, ce qui conduisit Eisenhower à maintenir le choix de son colistier, malgré les accusations le détournement.

La démarche du déballage du patrimoine personnelle sur les antennes de télévision est donc une tactique politique aussi vieille que la télévision elle-même. Et si le Checkers Speech reste l’un des discours les plus célèbres de l’histoire américaine récente, Richard Nixon reste l’unique président des Etats-Unis à avoir été démissionné pour obstruction à la justice.

Morale de l’histoire ? Observez les politiciens en première ligne pour étaler leur moralité à la face du monde, les moins scrupuleux sont parmi eux.

Le concept fait rêver les socialistes, qui chiffrent à des dizaines de milliards le manque à gagner fiscal de l’émigration. A mon avis, leur estimation comptable est en réalité loin du compte, vu les retombées économiques immenses du fait qu’un grand nombre de nos têtes bien faîtes fuient à l’étranger. Mais ils prennent le problème essentiellement à l’envers, tant ils observent le monde à travers le filtre du fisc. La perte ne vient pas du fait que l’émigration des élites économiques réduit les recettes fiscales, mais du fait que la fiscalité, entre autre chose, fait perdre à la France des ressources humaines à forte valeur économique. 200 000 français vivraient aux Etats-Unis, contre 30 000 américains en France. Une dysmétrie qui devrait inquiéter.

Mais revenons à l’argument tacite de l’exemple américain. Si les Etats-Unis le font, c’est que l’idée n’est pas une vilaine chasse communiste. Mais l’analogie aux Etats-Unis est grotesque, car l’impôt revêt des deux côtés de l’Atlantique de réalités totalement différentes. Le taux de prélèvement obligatoire est  de 27% aux Etats-Unis, contre 45% en France. Certes, le problème est ici un peu plus complexe que le montant agrégé des recettes de l’Etat, mais c’est un bon proxy des différentiels d’imposition.

Pour visualiser la différence, je vous propose deux cartes. Chacune représente les pays dans lesquels le taux de prélèvement obligatoire est supérieur à la France (ou aux Etats-Unis) sont en rouge, et les autres en  vert. Ainsi le citoyen américain peut visiter l’essentiel du monde développé sans se trouver en un lieu fiscalement avantageux relativement à sa patrie. A contrario, une main suffit pour compter les cinq pays ayant un taux de prélèvement obligatoire supérieur à celui de la France.

Source : Heritage Foundation, 2012

]]> http://theoreme-du-bien-etre.net/2013/04/10/enfer-fiscal-les-etats-unis-comme-modele-de-chasse-aux-expatries/feed/ 24 Enfer Fiscal acrithene USA France http://theoreme-du-bien-etre.net/2013/03/16/les-fantasmes-du-conseil-dorientation-des-retraites/ http://theoreme-du-bien-etre.net/2013/03/16/les-fantasmes-du-conseil-dorientation-des-retraites/#comments Sat, 16 Mar 2013 01:09:57 +0000 Acrithene http://theoreme-du-bien-etre.net/?p=2993 Lire la suite →]]> Les projections de déficits du Conseil d’Orientation des Retraites reposent sur des hypothèses dont les plus pessimistes sont au-dessus de l’historique des vingt dernières années. A l’horizon 2030, ces hypothèses fantaisistes négligent des dizaines de milliards de déficit.

Lors de la dernière campagne présidentielle américaine, un candidat à l’investiture américaine (Rick Perry) avait déclaré, comme je l’ai déjà écrit moi-même, que le système de retraite par répartition était un schéma de Ponzi, provoquant une forte réaction des défenseurs de la sécurité sociale américaine, qualifiant cette comparaison d’ânerie. Un commentateur de mes propres billets sur le sujet et ayant le sens de la formule a qualifié la référence à Ponzi/Madoff de point Godwin de l’économie.

Cependant, grâce au débat américain, on a retrouvé quelques noms s’étant dans le passé associés à cette ânerie. Milton Friedman, d’abord, avait qualifié en 1999 le système de « plus grand ponzi de la planète ». Mais il ne suivait en cela qu’une comparaison établie par Paul Samuelson en 1967. Un couple intéressant car Friedman et Samuelson sont probablement respectivement les économistes les plus influents du libéralisme et du keynésianisme de la seconde moitié du XX^ème siècle. Le très progressiste Paul Krugman avait lui-même qualifié le système de Ponzi, avant de se rétracter lorsque les conservateurs américains se sont mis à le citer à ce propos.

Economiquement, une chaîne de Ponzi se définit comme un système dans lequel d’anciens investisseurs ne sont pas rémunérés avec le rendement de leur placement, mais avec les dépôts de nouveaux investisseurs. Ce qui correspond à la mécanique du système des retraites, dans lequel les pensionnés ne touchent pas le fruit de leurs cotisations passées, mais récoltent les cotisations actuelles des actifs.

Aussi, le meilleur argument que j’ai pu trouver pour dire que la retraite par répartition n’est pas un Ponzi vient du droit et non de l’économie. En effet, une chaîne de Ponzi est une fraude, dans laquelle le mécanisme sous-jacent est caché et dont la comptabilité est truquée. Mais dans le cas du système par répartition, le mécanisme est de notoriété publique et les comptes de la sécurité sociale publiés. En cela, la sécurité sociale se distingue d’une fraude, et donc d’un Ponzi. C’est cet argument que je souhaite analyser.

La première remarque, est que la raison pour laquelle un escroc souhaitant initier une pyramide de Ponzi doit mentir sur sa nature et maquiller sa comptabilité est que sans quoi personne ne lui confierait d’argent. Dans le cas de la sécurité sociale, la participation étant assurée par la coercition de la loi, il n’est pas à ce point nécessaire d’en cacher le mécanisme ou d’en déguiser la comptabilité.

Mais mon objection principale porte sur la lisibilité comptable du système. D’abord, la comptabilité d’un système par répartition n’a que peu de rapport avec celle d’un fonds d’investissement ou d’une entreprise. Par principe, comme les cotisations sont immédiatement reversées aux pensionnés, la répartition, si elle est en équilibre, n’a pas d’actif, donc pas non plus de bilan.

Mais surtout, s’il existait réellement une comptabilité digne de ce nom, les cotisants devraient recevoir une feuille répertoriant, les dépôts effectués, la valeur des droits à la retraite accumulés, et la différence entre les deux (c’est-à-dire les pertes ou profits). Tenir une comptabilité requiert de publier la valeur de ses obligations financières. Dans un fonds d’investissement, vous ne savez pas quelle sera la valeur de votre capital dans dix ans, mais au moins avez-vous sa valeur de marché actuelle.

Concrètement, la meilleure perception que peut avoir le cotisant au système par répartition français de la valeur de sa participation vient de la projection de la situation financière du système à long terme. En la matière, les documents de référence relayés par la presse sont les rapports du Conseil d’Orientation des Retraites (COR). D’abord, ces projections garantissent un déficit permanent, mais surtout elles sont une escroquerie. C’est ce dernier point que je veux vous démontrer simplement.

Pour réaliser les projections alarmistes que vous lisez dans la presse, le Conseil, composé de politiciens et de syndicalistes, doit se fonder sur des hypothèses démographiques et économiques ridiculement optimistes.  Ce tableau issu du rapport du COR (p.15) résume les hypothèses des dernières projections.

Le tiers monde paiera !

Les hypothèses démographiques sont capitales, mais aussi relativement fiables à cette échelle de temps. L’immigration constitue la principale source d’incertitude.

L’hypothèse explicite retenue dans tous les scénarios est un solde migratoire nettement plus fort que celui des trois dernières décennies. Le graphique suivant présente l’évolution du solde migratoire français depuis 1980, et dont la moyenne annuelle s’établit plutôt à 66 000 personnes.

L’hypothèse sous-jacente est une bonne performance du système d’intégration des immigrés afin qu’ils puissent cotiser au système de retraite. Dans un article récent dont je vous avais parlé (lien), Algan et al. montraient que le taux d’emploi des enfants d’immigrés était très inférieur à la moyenne nationale. Ainsi, seul un enfant d’immigré d’Afrique noire sur quatre disposerait d’un emploi.

Enfin comme le montre clairement l’exemple espagnole, rendre le système social dépendant de l’immigration accroît considérablement son exposition aux retournements de l’économie, et donc de l’attractivité du pays. Le solde migratoire espagnol a chuté de près d’un million d’habitants par an depuis l’éclatement de la crise (lien).

Le retour des Trente Glorieuses

Une fois le principe du repeuplement par l’immigration acté, le Conseil invoque un miracle économique. Deux variables clés sont explicitement considérées. Une troisième, bien plus importante, est beaucoup plus tacite et n’apparaît pas dans le tableau récapitulatif des scénarios.

La première variable est la croissance de la productivité apparente du travail (PIB par actif occupé), car en supposant les salaires alignés sur cette productivité, la croissance de la productivité détermine celle des salaires et donc des cotisations.

Concrètement, la croissance de cette productivité est la différence entre le taux de croissance du PIB est celle de la population active (cf. p20). C’est-à-dire la croissance du PIB par actif.

Pour juger de la crédibilité des scénarios proposés, je propose de les comparer aux vingt dernières années. Le graphique suivant présente les 5 scénarios et la productivité en base 100 en 1989. On y voit qu’au regard des vingt dernières années, tous les scénarios proposés par le COR sont au-dessus de ce qui s’est réellement passé. Le scénario médian (B) correspond à une hausse de 43 pts de la productivité par actif, soit trois fois plus que ce qui a été observé entre 1989 et 2009 (+ 16 pts). Seul l’hypothèse C’ semble correspondre aux deux dernières décennies, en ignorant l’effet de la crise de la dette.

L’autre hypothèse sur laquelle repose le rapport du COR est un recul plus ou moins marqué du taux de chômage. A nouveau, si l’on se réfère aux taux de chômage observés ces vingt dernières années, les hypothèses du COR semblent excessivement optimistes. Le chômage n’a jamais été en dessous de 7% (hypothèse pessimiste du COR) depuis 1981.

Mais la réduction du chômage n’est qu’un leurre dans les projections fantaisistes du Conseil. Le graphique qui suit est copié-collé du rapport de décembre 2012 (p.31).

Il montre l’évolution du nombre de cotisants. On y voit que le Conseil espère une création d’environ 3 millions d’emplois nouveaux d’ici 2025-2030. Pendant le même temps, la population des 20-65 ans se contractera légèrement, passant de 37,8 millions à 37,5 millions, d’après les projections de l’INED (avec le solde migratoire à +100 000). Cela implique donc un passage du taux d’emploi d’environ 67% à 76%, correspondant donc à un gain de 9 points. Ce qui signifie que même le retour attendu depuis quarante ans au plein emploi (chômage à 4,5%) ne suffit pas à soutenir l’hypothèse du Conseil, qui doit être accompagnée d’une forte participation des plus de soixante ans à l’emploi.

L’histoire que se raconte le COR est que le report de deux années de l’âge de départ à la retraite justifie la révision opérée vis-à-vis des projections qu’il avait établies en 2010. Cependant, si on regarde le graphique, on voit que la révision ajoute deux millions de cotisants en 2030. Et là, j’ai du mal à retrouver la substance absorbée par les sages, car deux classes d’âges représentent environ 1,6 millions d’individus. Donc même à supposer un taux d’emploi de 100% (le taux d’emploi des 55-64 ans est de 41,5% (source)) et l’ajustement total à la réforme, on n’arrive pas à 2 millions de cotisants en plus grâce à la réforme.

Quantifier l’entourloupe

D’après l’INSEE, la France a créé 6 millions d’emplois en 55 ans, soit environ 110 000 par an depuis 1955 (source). Cette croissance de l’emploi a été soutenue par la féminisation du travail et une hausse de 12 millions de personnes de la population des 20-64 ans (source).

Mais ce que veut nous faire croire le Conseil, c’est que la France créera 3 millions d’emplois d’ici 2030, c’est-à-dire, 167 000 par an (à supposer qu’on commence cette année), dans un contexte de stagnation de la population active et sans apparition d’un troisième sexe.

La question, c’est qu’elle est l’impact d’une diminution du nombre des cotisants prévus ? En 2011, les ressources du système des retraites représentent 13.2% du PIB pour 25,5 millions de cotisants. Cela représente environ 10,35 milliards par million d’actifs. Ensuite, en appliquant le taux de croissance des salaires selon l’hypothèse centrale du COR (Scénario B), on arrive à 13 milliards en moins, par million d’emplois manquants en 2030.

Donc une correction de un million d’emplois en 2030 – ce qui laisse à l’économie française la charge de créer deux millions d’emplois d’ici là – fait passer le déficit du scénario B en 2030 de 27.5 milliards à 40 milliards.

L’hypothèse conservatrice d’une stabilité du taux d’emploi de la population active accroît le déficit projeté d’environ 25 milliards par an, ce qui dans le Scénario C propulserait le déficit de 2030 à 65 milliards par an. On retrouverait alors plus ou moins la projection établie par le rapport du COR en 2010, qui projetait un déficit de 80 milliards par an dans le scénario C en 2030.

Comme je l’avais indiqué dans mon billet reprenant les estimations du Rapport de 2010 du COR, le seul système des retraites doublerait le ratio dette publique/PIB de la France d’ici à 2040. Ce qui est juste impossible. Les hypothèses de miracle économique décrites par le COR sont une fraude politique. Rappelons pour soutenir la crédibilité de ce billet que la Banque des Règlements Internationaux de Bâle projette la dette publique française à 300% du PIB en 2030 et suggère le report de l’âge de la retraite comme principale solution (Cecchetti, Fender & Zampolli, 2010).

Bibliographie :

• Onzième Rapport du Conseil d’Orientation des Retraites, Décembre 2012 (lien)

• Stephen Cecchetti & Madhusudan Mohanty & Fabrizio Zampolli, 2010. « The future of public debt: prospects and implications, » BIS Working Papers 300, Bank for International Settlements.(lien)

Sur ce blog :

• Comment les retraites creuseront la dette
• Explications sur le déséquilibre des retraites
• Le monstre invisible de la dette implicite

Aujourd’hui, l’histoire du crayon à papier de Leonard Read (“I, Pencil : My Family Tree as told to Leonard E. Read”). Ici expliquée par Milton Friedman, il s’agit d’une merveilleuse introduction à l’économie, à la fois à sa complexité et au miracle de son fonctionnement dans un système de prix libres.

L’enseignement de cette histoire est que dans un système de prix libres, l’information nécessaire à l’organisation de l’activité humaine est décentralisée. C’est-à-dire qu’il suffit que chacun connaisse ses coûts et ses profits personnels, en totale ignorance de l’ensemble de la chaîne de valeur, pour que dans un système de prix libres et sans monopoles toutes les activités mutuellement bénéfiques aient lieu. Dans un système centralisé, il est nécessaire qu’un seul individu connaisse l’ensemble des détails d’un système de données immense et en constant changement pour organiser l’activité de manière planifiée.

Non seulement le marché libre fait appel à des milliers d’intelligences pour fabriquer un simple crayon, mais en plus l’intelligence de chaque individu est dédiée à la compréhension de ce qui l’entoure lui. Ainsi, chacun dédie son intelligence à ce qu’il comprend le mieux. Le bucheron, qui n’a aucune idée de ce à quoi sert son bois, se voit confier la seule mission d’indiquer si la valeur du crayon, via la fraction de cette valeur qui se déverse jusqu’à lui, justifie ou non l’usage d’une tronçonneuse et le prix du carburant nécessaire pour qu’il se rende dans la forêt.

La vidéo peut aussi aider à comprendre l’importance de raisonner en « équilibre général », c’est-à-dire d’éviter de ne raisonner que sur l’analyse d’un marché en particulier, isolé du reste de l’économie. Il ne faut jamais perdre de vue que tous les marchés sont interconnectées de manières complexes, et qu’une taxe à l’importation sur le graphite, en  affectant le prix des crayons, réduit leur demande, et donc affecte le salaire des bûcherons. Cela peut donner une perspective sur mon article sur le déversement invisible des impôts dans l’économie, et l’impossibilité pour l’Etat de prévoir réellement qui les paiera concrètement.

Une série d’économistes (universitaires) français de premiers plans viennent de lancer un blog. On sent à la présentation peu attrayante que la chose est encore en chantier, mais vu les noms des contributeurs je ne doute pas que quelques semaines leur suffiront à se faire connaître. On y trouve Augustin Landier (TSE), David Sraer (Princeton), Bernard Salanié (Columbia), Emmanuel Farhi (Harvard), David Thesmar (HEC) et d’autres… Plus tôt m’auront-ils dépassé en audience, mieux ce sera.

• C’est ici : Frogonomics

Dans de nombreux billets sur ce blog je vous ai expliqué qu’une des clés de la compréhension de la crise de la dette publique européenne se trouvait dans la structure démographique de sa population et davantage dans l’avenir des dépenses publiques que dans la réduction des dettes déjà contractées. L’incapacité des gouvernements à réguler la dette publique existante n’est qu’un signe particulièrement inquiétant quant à leur capacité à réformer l’Etat de sorte qu’il puisse gérer le défi démographique des prochaines décennies.

Rappelons rapidement ces problèmes en prenant le cas français :

• En sommant les déficits prévus d’ici 2050 par le Conseil d’Orientation des Retraites (COR), et en prenant l’hypothèse d’une croissance économique de 2%, le déséquilibre de la retraite par répartition ajoutera entre 90 et 130 points de PIB à la dette publique. (article détaillé)
• Du côté de l’assurance maladie, l’explosion de la population des plus de 65 ans et de leurs frais médicaux pourrait faire passer la cotisation annuelle moyenne par actif de moins de 5 000€ en moyenne à plus de 20 000 €, hors inflation. (article détaillé)

Corroborant ce scénario impossible, la Banque des Règlements Internationaux (BRI – la banque des banques centrales) s’amusait à calculer l’évolution de la dette publique dans la situation de statu quo politique. Le « baseline scenario » de la BRI, n’incluant pas de réforme de la Sécu, propulsait la dette publique française à 400% du PIB en 2040. Similairement, divers organismes dont la BCE estimaient les dettes implicites (droits à la retraite déjà « acquis » à payer dans le futur) de la France à 350% du PIB en France en 2007, 320% pour l’Allemagne et l’Italie, et globalement 330% pour la zone euro. Cette dette implicite existe déjà mais ne fait pas l’objet d’un enregistrement comptable car son remboursement est contingent. Comprendre : l’Etat ne s’est en rien contractuellement engagé à payer les pensions futures des cotisants actuels. Cette dette politique n’a aucune existence légale, et donc pas non plus d’existence comptable.

Evidemment, ces chiffres tiennent pour grande partie de la science-fiction, dans la mesure où personne ne prêtera ces sommes astronomiques à des pays peuplés de vieux. Mais cela pose en des termes brutaux le fait que la crise actuelle n’est qu’une anticipation par le marché des déséquilibres futurs et de la capacité des gouvernants de les anticiper.

Devant cette situation, tous les pays européens ne sont pas égaux. En fait, la France est très loin d’être dans la pire situation, et ce grâce à sa culture nataliste. La jeunesse semble une ressource fiscale bien maigre à court terme – surtout si elle est au chômage – mais elle est la ressource principale de la stabilité financière des Etats à long terme. C’est sur elle que pèse durablement la dette publique. Dans la vie des agents privés, les parents se portent caution de leurs enfants emprunteurs. Dans la vie politique, les parents mettent leurs enfants en hypothèque. D’où se pose la question de l’impact déstabilisant d’un système de sécurité sociale défaillant dans un monde où la jeunesse peut migrer.

En effet, les pays qui se trouvent en difficulté aujourd’hui car leur situation financière de long terme est compromise, notamment à cause des déséquilibres de la sécurité sociale, subissent une montée dramatique du chômage des jeunes et donc pâtissent d’un bouleversement des flux migratoires de travailleurs. Plus un pays a un avenir financier compromis, plus sa jeunesse le fuit, et plus sa situation financière est dégradée à long terme. Un effet déstabilisateur circulaire auquel ne sont pas soumis les systèmes capitalistes traditionnels. En effet une assurance maladie privée ne fait pas payer les jeunes pour les vieux, mais mutualise à l’intérieur de chaque tranche d’âge. Quant au système de retraite par capitalisation, lorsque le capital passe de l’Espagne à l’Allemagne, il ne change pas de propriétaire. Au contraire le jeune espagnol qui migre payera les retraités de son pays d’accueil, et non de son pays d’origine : sa cotisation change de « propriétaire ». Il devient l’hypothèque de la finance publique allemande.

Ce qui est très pervers dans ces migrations, c’est que lorsqu’un jeune espagnol quitte son pays pour l’Allemagne, il accroit la charge sociale moyenne des salariés restés en Espagne, et diminue celle des salariés allemands. Les déséquilibres compétitifs sont donc alors auto-aggravants.

Le petit schéma qui suit vous synthétise comment la sécurité sociale, via le nombre d’actifs par retraité, joue un rôle auto-déstabilisateur dans un monde où les travailleurs migrent.

Mais revenons désormais à cette crise européenne qui nous préoccupe et au rapport qu’elle entretient avec les déséquilibres profonds du système de retraite qui frapperont l’Europe dans une ou deux décennies. Le graphique qui suit présente le solde migratoire des PIGS (Portugal, Irlande, Grèce et Espagne) ces dix dernières années. On y constate un important plongeon pour deux des pays qui avaient parmi les plus importants soldes migratoires d’Europe : l’Espagne et la Grèce.

Depuis le début de la décennie, l’Espagne accueillait chaque année environ 1,5 immigrés (net des émigrants)  pour 100 habitants. Comme l’Espagne a une population de 47 millions d’habitants, cela correspondait à un accroissement de 700 000 personnes par an, essentiellement des personnes entre 0 et 40 ans. Cela fait désormais 4 ans que ce solde est devenu nul ou négatif. Cela signifie que vis-à-vis du scénario d’avant crise, l’Espagne a subi un choc démographique d’environ 2,5 millions d’individus en moins, et qui seraient pour beaucoup venus s’ajouter à la population active de 2030. Leur contribution est désormais devenue très hypothétique.

Dans la projection démographique médiane de l’ONU, l’Espagne devait maintenir une population active (20-65 ans) de 29 millions de personnes entre 2011 et 2030. De son côté, le nombre de retraités devait passer de 8 millions à 11,5 millions. Le nombre de retraités par actifs, appelé ratio de dépendance, progressait donc de 0,27 à 0,40.  Le graphique qui suit résume l’évolution de la pyramide des âges sur les deux périodes : 2011 à gauche en bleu, 2030 en orange à droite. Le graphique d’à côté représente la variation par tranche d’âge entre les deux périodes. On y voit à quel point la structure par âge de l’Espagne se déséquilibrait malgré la forte immigration. Il faut dire que l’Espagne a un taux de fécondité bien inférieur à 2 depuis les années 1980, environ 1,4 enfant par femme.

Désormais, si on soustrait nos 2.5 millions de personnes « perdues », dont la plupart seront actives en 2030, ce ratio de dépendance passe à 0.44. Cette hausse de 10% du ratio de dépendance implique une hausse de 10% des cotisations pesant sur les actifs en 2030 par rapport à ce qu’on pouvait espérer avant crise (ou une diminution égale des pensions). Une hausse de 10% qui s’ajoute à celle de 47% qui était de toutes manières prévisible avant crise. J’explique dans un précédent billet pourquoi pensions et cotisations sont proportionnellement liées au ratio de dépendance. Que représente une perte de 10% de la base des actifs pour l’avenir des finances publiques espagnoles ? Avec un PIB par habitant de 30 000€ et un taux de prélèvement moyen de 35%, on arrive à 26 milliards par an, donc des centaines de milliards d’euro de manque à gagner fiscal.

Les choses s’arrêtent-elles ici ? Bien sûr que non. Avec un taux de chômage des jeunes à 50%, il est assuré que le basculement de la situation migratoire de l’Espagne se prolonge encore quelques années. Cette prolongation réduit la chance des retours dans la mère patrie à l’issue de la crise, et fera monter le manque à gagner démographique à probablement au moins 5 millions de personnes, peut-être davantage. Je n’ai pas les chiffres définitifs pour 2012, mais sur les 6 premiers mois, le solde migratoire était dans le rouge de plus de 90 000 personnes. En base annuelle, cela signifie une perte de 180 000, soit un manque à gagner annuel d’environ 900 000 personnes par rapport à la situation d’avant crise. Donc rien qu’en ajoutant 2012, notre total s’élèverait déjà à environ 3,5 millions de personnes. Et au-delà des simples chiffres, il faudrait s’interroger sur le profil économique de ses migrants : il n’est pas certain que ce soit les moins bons qui partent. Généralement, les populations les plus mobiles sont les plus diplômées.

Qui profitent de ces changements migratoires ? Pour une grande partie, les populations, soit renoncent à immigrer vers l’Europe et restent extra-européennes, soit des populations européennes migrent vers le reste du monde (Amérique latine par exemple, pour les espagnols). Mais on observe aussi des mouvements migratoires au sein de l’Europe. Le dernier graphique présente le taux du solde migratoire pour l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas (et non, la France n’attire pas). Si les changements sont moins brutaux que dans le cas des PIGS, l’équilibre de la pyramide des âges, et donc des systèmes sociaux, profiteront à long terme de ses mouvements.

Qui a causé la bulle immobilière de crédits pourris qui a éclaté aux Etats-Unis en 2007-2008 ? Les traders de Goldman Sachs bien sûr ! Ou alors peut-être deux entreprises étroitement attachées au gouvernement américain : Fannie Mae et Freddie Mac (F&F). Finalement, entre les banques d’affaires et F&F, le  choix du responsable a une importante portée idéologique. La première réponse met la crise sur le dos du capitalisme financier, la seconde, qu’on entend moins souvent à la télévision, rend responsable l’interventionnisme étatique, thèse aussi renforcée par le rôle de la politique monétaire dans cette affaire.

Pour comprendre le rôle de Fannie Mae, Freddie Mac et des banques d’affaires dans la crise des subprimes, il faut d’abord comprendre le principe de la titrisation, et le fonctionnement de ce qu’on appelle le marché des mortgage backed securities (MBS).

La titrisation consiste à agréger des actifs en titres financiers afin de les revendre à d’autres investisseurs. Par exemple, dans le cas qui nous intéresse, un crédit immobilier américain faisait souvent le voyage suivant.

1. D’abord, un ménage américain se rendait dans une agence de crédit pour acheter une maison. L’agence lui octroyait le crédit.
2. Puis, l’agence confiait le crédit à Fannie Mae, Freddie Mac ou à une banque d’affaires. Le rôle de ce nouvel acteur est de titriser les crédits. Pour ce faire, il en agrège une grande quantité au sein d’un « pool » de crédit, afin de mutualiser les risques.
3. Puis le titre financier ainsi créé est vendu à des investisseurs du monde entier. Ce titre financier, appelé Mortgage Backed Security (traduire titre adossé à des crédits hypothécaires), rapporte à son propriétaire le remboursement des crédits qu’il contient… en tout cas la part de ceux dont les ménages emprunteurs ne feront pas défaut.

Ce système a été beaucoup critiqué car la personne qui émet le crédit, et qui est donc en charge de contrôler la solvabilité de l’emprunteur, n’est pas celui qui encourt le risque de non remboursement, vu qu’il refile la patate à des investisseurs zinzins. Il y aurait donc clairement une incitation à prêter à n’importe qui. L’objet de ce billet est de vous expliquer le rôle de Fannie Mae et Freddie Mac dans ce système.

Fannie Mae, Freddie Mac et l’Etat américain

A l’étape de la titrisation se trouvent deux institutions particulières, Fannie Mae et Freddie Mac (F&F). Elles sont particulières car leur statut et leur fonctionnement en font des sociétés à la fois privées et publiques. Elles sont créées par le Congrès et on les appelle Government-Sponsored Entreprises (GSE). L’origine de ces sociétés se trouve dans le New Deal de F. Roosevelt, Fannie Mae (créée en 1938) ayant à l’époque pour rôle de financer auprès des marchés financiers des cautions gouvernementales offertes aux ménages souhaitant acquérir des maisons.

Depuis les années 1970, ces deux sociétés sont en charge d’animer le marché de la titrisation des crédits immobiliers. Une activité que ne développeront les banques d’affaires qu’à partir des années 1980. C’est donc la puissance publique qui se trouve à l’origine de la création de ce marché. La mission de Fannie Mae et Freddie Mac était double :

1. Racheter les crédits immobiliers aux agences de crédits, les titriser, puis les revendre à des investisseurs en fournissant une assurance de remboursement. Cela signifie qu’en de nombreux cas, Fannie Mae et Freddie Mac conservait le risque de non remboursement du crédit, même après l’avoir revendu sur les marchés financiers. En échange de cette assurance, les deux sociétés recevaient une commission, un peu comme votre assureur automobile reçoit une prime d’assurance.
2. Racheter des crédits immobiliers et les conserver. Ce qui signifie qu’une part des crédits rachetés par Fannie Mae et Freddie Mac n’étaient pas revendus sur les marchés.

Pour remplir cette mission, les deux sociétés recevaient des subventions de l’Etat sous forme d’une réassurance tacite. Autrement dit, si Fannie Mae et Freddie Mac se trouvaient en difficultés financières, il était couramment admis que l’Etat américain les renflouerait (ce qui est effectivement arrivé). Concrètement, cela permettait à Fannie Mae et Freddie Mac d’emprunter sur les marchés au même taux que le Trésor Américain. La deuxième forme de soutien étatique venait d’une dérogation aux règles prudentielles et de détention de fonds propres qui s’appliquent au reste du secteur bancaire. Autrement dit, Fannie Mae et Freddie Mac avaient besoin d’un capital moindre que les autres banques pour fonctionner.

En 1996, le Congressional Budget Office estimait ces aides comme équivalentes à une subvention de 6.9 Mds de dollars (de l’époque) par an. En 2001, une mise à jour de cette estimation la faisait passer à 13.6 Mds de dollars par an. Et la bulle immobilière n’avait alors pas encore débuté…

En échange de ce soutien, Fannie Mae et Freddie Mac se voyaient donné par le gouvernement l’objectif de cibler plus particulièrement les ménages à revenus faibles ou modérés, les zones géographiques déshéritées ou peuplées de minorités, ainsi que les ménages à revenus modérés ou faibles relativement au niveau de vie de leur quartier.

Suite à l’éclatement de la crise, les deux Governement Sponsored Entreprises ont été renfloués, pour une facture que le Congressional Budget Office estime à 350 milliards de dollars, c’est-à-dire l’équivalent de la dette publique de la Grèce.

Fannie Mae et Freddie Mac dans la bulle

Que le sauvetage de Fannie Mae et Freddie Mac ait coûté une telle somme laisse supposer que ces deux entreprises hybrides, parapubliques à capitaux privés, avaient un poids importants. Le premier graphique que je vous propose montre la croissance de F&F entre 1980 et 2009.

En rouge est représentée la valeur des crédits revendus par F&F mais dont elles conservent la responsabilité de la garantie en cas de défaut. Une somme qui atteint presque les 4 000 milliards de dollars, pas loin du double du PIB français. La courbe bleue représente la valeur des crédits rachetés par F&F mais non revendus. En vert se trouve l’évolution de la part de marché de F&F sur le marché du crédit hypothècaire, oscillant entre 40% et 46% sur la dernière décennie.

Et oui, la vilaine titrisation de l’immobilier trouve au moins la moitié de son origine dans une politique publique, et cela s’observe dans la plus claire comptabilité.

Garantir des crédits plus pourris

Si vous vous rappelez le début de cet exposé, le fait qu’elle sache que son crédit sera revendu à une banque d’affaires ou à Fannie Mae et Freddie Mac créée dans l’agence de crédit une incitation à prêter à n’importe qui. Après tout, si le ménage emprunteur ne rembourse pas, ce ne sera pas pour sa pomme. Quel rôle jouent Fannie Mae et Freddie Mac dans ce mécanisme pervers ?

Un article de Keys et al. dans le Quartely Journal of Economics (2010) répond en partie à cette question.

Quand vous vous rendez dans une agence bancaire pour obtenir un crédit, l’employé de la banque vous pose un certain nombre de question sur votre âge, votre profession, votre salaire etc. dont il entre les réponses dans un ordinateur chargé de vous donner un score de crédit. Aux Etats-Unis, cette procédure est standardisée et le résultat obtenu est appelé FICO score. Le nom du score vient d’une autre Government-Sponsored Entreprise en charge de sa gestion.

Pourquoi cela nous intéresse-t-il ? Parce que Fannie Mae et Freddie Mac avaient pour particularité la règle d’accepter le rachat des  crédits dont le FICO score était supérieur à 620. Cela signifie que l’agence de crédit qui octroyait un prêt à un ménage ayant un score de 619 avait peu de chance de refiler la patate chaude à Fannie Mae et Freddie Mac. En revanche, si le score était supérieur à 620, dans ce cas l’agence pouvait prêter sans risque, vu que Fannie Mae et Freddie Mac rachèterait le crédit.

Sur le graphique qui suit sont représentés, chaque année, le nombre de crédits immobiliers à faible documentation (la banque fait le minimum en termes de vérification de la solvabilité de l’emprunteur) accordés selon le FICO score. Ainsi, en 2006, environ 1200 crédits à faible documentation (dans la base de données étudiée) ont été accordés à des ménages ayant un FICO score de 619, contre 3 000 pour un FICO score de 620. Pourtant 619 et 620 sont des scores semblables. Cette forte discontinuité montre l’effet pervers de la politique de rachat de crédits. Vous me direz, 3 000 crédits, cela ne semble pas représenter grand chose. Mais si on prend la fourchette 620-650, et un crédit moyen de 200 000$, on arrive à environ 20 milliards de dollars en 2006 sur les seuls crédits mal documentés présents dans la base de données partielle qu’utilisent les auteurs de l’article.

Plus surprenant, le graphique suivant représente la probabilité de défaut d’un crédit, au fur et à mesure que les mois passent, selon qu’il se trouve juste en-dessous de 620 (615-619) ou juste au-dessus (620-624). Paradoxalement, les crédits avec un FICO score plus faible ont une probabilité de défaut plus faible. Pourquoi ? Parce que les agences de crédits faisaient davantage attention aux informations pertinentes non révélées par le FICO score lorsque celui-ci était inférieur à 620, sachant qu’elles ne pourraient pas revendre le crédit à Fannie Mae et Freddy Mac.

Exemple de lecture : un crédit dont le score est entre 620 et 624 et qui n’a pas encore fait défaut au bout de 15 mois, a une probabilité de près de 12% de faire défaut durant le 16ème mois.

Spéculation immobilière : le match banques d’affaires vs. GSE

Au-delà de votre score de crédit, une chose qui intéresse aussi le banquier auquel vous souhaitez emprunter, c’est votre apport personnel. La raison est simple, si vous achetez une maison à 100 000€ avec un apport personnel de 20 000€, le banquier vous prête 80 000€. Si vous ne remboursez pas, l’hypothèque sur votre maison est utilisée, et si votre maison vaut à ce moment plus de 80 000€, la banque n’a rien perdu. Donc plus votre apport personnel est important, plus faible est pour la banque le risque de perdre son argent en fonction des variations du prix de l’immobilier.

Les graphiques suivant distinguent les crédits en trois catégories :

1. Les crédits à haut risques, pour lesquels le FICO score est inférieur à 660 et/ou dont le montant de l’emprunt représente plus de 80% de valeur du bien immobilier acheté (apport personnel inférieur à 20%).
2. Les crédits à très hauts risques, FICO inférieur à 620 et/ou emprunt représentant plus de 90% du bien acheté.
3. Les autres crédits.

Les deux graphiques suivant représentent donc la quantité de crédits générés par Fannie Mae et Freddy Mac, dans les catégories « haut risque » et « très haut risque », en comparaison du reste des institutions privées.  On y voit à la fois que les deux GSE représentent une part importante de la bulle, mais aussi que les institutions privées ont contracté leurs octrois de crédits très risqués dès 2007, alors que Fannie Mae et Freddie Mac ont adopté la stratégie inverse, choisissant plutôt de souffler à pleins poumons dans la bulle !

Autre activité importante révélée par les comptes de Fannie Mae et Freddie Mac, les deux institutions rachetaient les crédits émis et titrisés par le reste du marché. Entre 2003 et 2007, F&F ont acheté, pour leur propre portefeuille, pour plus de 830 milliards de dollars de crédits titrisés par le reste du marché.

Bref, la crise des subprimes, c’est aussi la crise de l’interventionnisme…

Bibliographie

• Viral V. Acharya, Matthew Richardson, Stijn Van Nieuwerburgh & Lawrence J. White, 2011. Guaranteed to Fail – Fannie, Freddie, and the Debacle of Mortgage Finance, Princeton University Press
• Benjamin J. Keys & Tanmoy Mukherjee & Amit Seru & Vikrant Vig, 2010. "Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence from Subprime Loans," The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol. 125(1), pages 307-362, February.

Voir aussi sur ce blog : Subprime : comment la politique monétaire a encouragé la spéculation

Les Grandes Ecoles et leur réseau de cooptation, tout le monde connait. Mais cette pratique est-elle plus forte dans les sociétés capitalistes dédiées à de mesquins profits d’actionnaires, ou dans ces entreprises dans lesquelles l’influence de la culture d’Etat garantit une sorte de prise en compte bienveillante de l’intérêt général ?

Ce billet présente deux tableaux issus d’un article académique de Francis Kramarz (ENSAE) et David Thesmar (HEC) qui ont étudié comment les réseaux de Polytechnique et de l’ENA structurent la relation des PDG avec leurs Conseil d’Administration et/ou de Surveillance, en se basant sur la seconde moitié des années 1990 et le début des années 2000. Ces tableaux montrent que la cooptation est une pratique ayant une forte dimension « service public ».

Le premier tableau présente la composition des directoires, conseils d’administration et de surveillance des sociétés françaises cotées en bourse, selon que leur PDG soit issu de l’ENA ou de l’Ecole Polytechnique, en faisant la distinction entre les polytechniciens ayant fait leur carrière entièrement dans le secteur privé ou en partie dans le secteur public.

Ainsi, pour prendre un exemple de lecture, dans les sociétés dans lesquelles le PDG est énarque, 16% des directeurs et administrateurs sont aussi énarques. Lorsqu’on pondère cette moyenne par la taille des sociétés, on arrive même à 31%. Ce qui signifie que la cooptation des énarques entre eux est d’autant plus grande que l’entreprise est importante. Guère étonnant vu que les mastodontes français sont pour beaucoup des constructions de l’Etat.

Plus intéressant, même s’il existe une forme de cooptation parmi les polytechniciens n’étant pas passé par la « case haut fonctionnaire », elle est beaucoup moins forte que celle des polytechniciens du public. En effet, la part des polytechniciens et énarques est de 37% dans les sociétés dirigées par un polytechnicien fonctionnaire (comprendre « ayant été fonctionnaire »), contre 24% pour les polytechniciens du privé.

Au-delà des pourcentages bruts, notez aussi les écarts. Par exemple, dans une société dirigée ni par un énarque ni par un polytechnicien, seuls 2% des administrateurs et directeurs sont des polytechniciens fonctionnaires. Un chiffre qui passe à 12% lorsque la société est dirigée par un polytechnicien fonctionnaire. Soit une multiplication par 6 en comparaison de la norme sans cooptation. Pour les polytechniciens du privé, ce multiple de cooptation n’est que de 2 (et à la limite pourrait s’expliquer par le secteur d’activité de l’entreprise plutôt que par la cooptation).

Le tableau suivant présente les coefficients de régression qui permettent de prédire l’origine des nouveaux directeurs/administrateurs en fonction de l’origine du PDG. Ainsi, le fait que le PDG soit un polytechnicien fonctionnaire augmente de 23 points de pourcentage la probabilité que les nouveaux administrateurs soient polytechniciens fonctionnaires. Cet effet n’est que de 5 points parmi les polytechniciens n’ayant jamais été fonctionnaires.

Enfin l’étude montre que ces réseaux permettent de réduire la probabilité de licenciement du PDG en cas de mauvaise performance de l’entreprise.

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Source :  Kramarz, Francis & Thesmar, David (2012). "Social Networks in the Boardroom," Journal of the European Economic Association

La politique et les faits, cela fait deux. Pour montrer le rôle de l’euro dans la piètre performance commerciale de la France, une bonne chose est de regarder les échanges commerciaux à l’intérieur même de l’Union Monétaire. A priori, ces échanges sont immaculés de tout effet négatif attribuable aux taux de change.

Quelques chiffres qui font réfléchir sur les 67 milliards de notre déficit commercial :

• En 2012, la Zone Euro dans son ensemble a enregistré un solde positif de sa balance commerciale, pour plus de 80 milliards d’Euros.
• Parmi les 16 autres pays membres de la zone euro, la France n’est parvenu à établir un solde positif de son commerce extérieur uniquement avec la Grèce, le Luxembourg, Chypre, Malte et l’Estonie. Voir la carte qui suit et les données dans le tableau ci-contre.
• Sur l’ensemble de son commerce à l’intérieur de la zone euro, la France a enregistré un solde négatif de 41 milliards d’euros, ce qui représente plus de 60% du total de son déficit.
• Et n’oublions pas qu’une grande part du reste du déficit étant attribuable aux importations énergétiques, elle est réduite par un euro fort.

La « guerre des monnaies » est un des sujets qui attirent actuellement l’intérêt de la presse grâce à sa rhétorique martiale. Le principe même de ce conflit est un jeu un peu tordu, pour ne pas dire masochiste, et qui ne sonne que bien peu capitaliste. Il consiste à se battre pour que sa monnaie perde de la valeur, c’est-à-dire pour que ce que l’on vende nous rapporte moins, et pour que ce que l’on achète nous coûte davantage. Curieux quand on y pense.

Au-delà de ses petites considérations d’illogisme, laissez-moi vous présenter ce principe important que tout commentateur sur le sujet devrait connaître avant d’ouvrir la bouche, et que bien peu de gens rappellent : l’impossible trinité de Marcus Fleming et Robert Mundell (Nobel, 1999). Malgré le caractère hérétique de sa dénomination, ce principe est en économie internationale tout ce qu’il y a de plus orthodoxe et important. Il énonce qu’il est impossible qu’un pays ait à la fois une politique de change, une politique monétaire indépendante et laisse les capitaux circuler librement.

Liberté du mouvement des capitaux et politique monétaire en Europe

Avant d’expliquer rapidement pourquoi il est impossible d’avoir ces trois choses simultanément, rappelons à quel point ce principe est essentiel à la compréhension du sujet européen. De par les traités qu’ils l’établissent, l’Europe dispose en effet :

1. D’une totale liberté de mouvement des capitaux, au sein du marché unique, mais aussi vis-à-vis des pays tiers. En effet, le droit européen stipule que « toutes les restrictions aux mouvements de capitaux entre les États membres et entre les États membres et les pays tiers sont interdites. » (art. 63 TFUE, ex. art. 56 TCE)
2. D’une banque centrale indépendante ayant pour objectif la lutte contre l’inflation.

D’après les basiques de l’économie internationale, il est donc impossible pour l’Europe de disposer d’une politique de change.

Le principe de l’impossible trinité

Pour comprendre l’impossibilité de Fleming-Mundell, il faut comprendre les liens qui unissent les taux d’intérêts et l’évolution des taux de change.

Prenons le cas Euro/Dollar. Je suis un européen ayant accès aux marchés financiers, et j’ai 1€ aujourd’hui que je veux épargner jusqu’à l’an prochain, sans risque. Deux possibilités s’offrent à moi :

Stratégie 1 : Placer mes 1€ dans une banque européenne, et les récupérer augmentés du taux d’intérêt européen dans un an. J’obtiens alors la transformation suivante :

Stratégie 2 : Faire un aller-retour entre euros et dollars. C’est-à-dire :

• Echanger mes 1€ contre des dollars, où S est le nombre d’euros nécessaires pour acheter un dollar immédiatement. J’obtiens alors la transformation suivante:

• Placer ces dollars dans une banque américaine, et les récupérer dans un an augmenté du taux d’intérêt américain.

• Puis reconvertir cette somme en euro, à un taux convenu un an à l’avance, c’est-à-dire aujourd’hui. Ce taux, noté F, est appelé « taux forward », il permet de négocier aujourd’hui des échanges de devises futures. F représente l’idée que se fait aujourd’hui le marché sur ce que sera devenu le taux de change S dans un an.

Il est nécessaire que je sois indifférent aux stratégies 1 et 2. C’est-à-dire qu’elles doivent me rapporter la même chose. Autrement dit, la loi du marché impose l’égalité suivante:

En effet, si la stratégie 2 est meilleure que la stratégie 1, alors je la mettrais en place. Ce faisant, je vendrais des euros contre des dollars, et donc je ferais baisser le taux de change de l’euro face au dollar. Il faudra de plus en plus d’euros pour acheter un dollar, ce qui fera monter S et donc fera décroître les profits occasionnés par la stratégie 2. Les investisseurs réaliseront cette opération jusqu’à ce que la solution 2 ne rapporte plus davantage que la solution 1.

Dans le cas où c’est la stratégie 1 qui serait supérieure à la stratégie 2, alors il suffit de se mettre dans la peau d’un investisseur américain dont la situation est symétrique à celle de l’investir européen. Dans cette circonstance, c’est donc les investisseurs américains qui vendront des dollars contre des euros jusqu’à rétablir l’indifférence entre 1 et 2.

On appelle cette égalité « formule des parités de change couverte ». Elle lie l’évolution anticipée du taux de change (F/S) au différentiel des taux d’intérêt nationaux. Cette égalité est implacable du moment que des individus sont libres de convertir des euros en dollars et inversement : ce qu’implique la liberté de mouvement des capitaux. Autrement dit, un même instrument, le taux d’intérêt, sert à la fois au contrôle de l’inflation et à la détermination du change. Il faut donc choisir entre les deux objectifs.

En bref, si l’Europe détermine son taux d’intérêt en fonction du contrôle de l’inflation et qu’elle laisse les capitaux circuler librement, alors il lui est impossible de contrôler l’évolution des changes qui est déterminée par les différentiels de taux d’intérêt entre pays.

Mais rassurons-nous, quoi qu’en disent les politiques et les lobbys industriels, notre déficit commercial ne vient pas de l’euro. Un début de preuve ? Contrairement à l’Union Européenne dans son ensemble, la zone euro a un excédent commercial (source), et les déficits français viennent pour grande partie des échanges avec d’autres pays de la zone. Par ailleurs, la zone euro n’est pas la seule à être soumise à l’incompatibilité. Empêcher la Chine de réglementer la circulation des capitaux l’empêcherait aussi de manipuler ses changes.