Les singes ne font pas moins bien que les banquiers quand il s’agit d’investir en bourse. Une expérience allant dans le sens de l’efficience des marchés financiers !
Peut-être avez-vous entendu parler de ces expériences consistant à comparer les performances d’investissements de banquiers et celles de singes. Le Wall Street Journal avait mené ces expériences tout au long des années 1990 et avait montré que des singes lançant des fléchettes n’étaient pas significativement moins bons que des analystes financiers dans leurs choix d’investissement.
Sans surprise l’homme de la rue en a déduit que les analystes financiers étaient particulièrement incompétents, qu’ils n’étaient que des charlatans. Et cela flatte l’opinion que se fait monsieur tout le monde des marchés financiers, instables et fondamentalement irrationnels. Cette interprétation est totalement erronée.
L’expérience avait été suggérée par Burton Malkiel (Princeton) dans son livre A Random Walk Down Wall Street, où il écrivait :
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« Un singe aux yeux bandés, lançant des fléchettes sur les pages d’un journal financier, composerait un portefeuille d’investissement tout aussi performant que ne le feraient des experts. »
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Ce défi aux banquiers n’est pas celui d’un « indigné » voulant dénoncer le comportement de Wall Street, mais tout au contraire celui d’un des principaux défenseurs d’une très vilaine théorie : « les marchés efficients ». Paradoxe ? Comment peut-on à la fois prétendre que les marchés financiers sont efficients et prévoir que des singes feraient aussi bien que des analystes financiers, c’est-à-dire que les gens qui guident les marchés ?
L’efficience des marchés
Ce que l’efficience des marchés n’est pas
Vue artistique de la crise de la tulipe
Beaucoup de gens ne comprennent pas ce qu’est l’hypothèse d’efficience des marchés. Cela vient des sophistes qui accusent les économistes de croire que les marchés valorisent les actifs (actions, obligations, …) à leur véritable valeur. Si c’était le cas, il n’y aurait jamais de krach boursier, vu que le krach boursier dérive d’une correction brutale de la valorisation d’actifs financiers largement surévalués. Or, depuis 1637 et l’écroulement du prix des tulipes à la bourse d’Amsterdam, les krachs boursiers sont assez fréquents. Ce qui démontre qu’Eugene Fama, le principal promoteur de cette théorie, et ses disciplines sont des ignares profonds. D’une certaine manière, cela discrédite tout autant les principaux opposants de cette théorie : s’ils s’attardent autant à la critiquer, c’est qu’ils n’ont semble-t-il pas compris l’évidence de son ineptie.
Ce que dit vraiment l’hypothèse d’efficience des marchés
En vérité, la théorie des marchés efficients énonce que les marchés évaluent correctement les actifs financiers au regard des informations publiques disponibles*. Les variations de prix ne reflètent donc que la rémunération du temps, du risque et bien sûr l’arrivée de nouvelles informations.
Les prévisions testables de la théorie
D’après Karl Popper, une théorie est scientifique, si elle est falsifiable. C’est-à-dire si, en supposant qu’elle soit fausse, il est possible de concevoir une expérience qui la réfuterait. Une autre formulation, serait de dire que la théorie propose des prévisions qui, si elles ne sont pas vérifiées, permettront de la réfuter. Or la théorie des marchés efficients a toute une série de conséquences observables et testables :
- Si les actifs sont correctement valorisés au regard des informations disponibles, je ne ferai pas d’erreur en les achetant à l’aveugle. Mes gains ou mes pertes ne dériveront que de la bonne ou de la mauvaise fortune.
- Toutes les informations disponibles étant déjà dans le prix, ce dernier ne changera que selon la révélation d’informations aujourd’hui inconnues. Les prix suivent donc, corrigés de la rémunération du temps et du risque, des mouvements aléatoires.
- A contrario, si certaines informations sont mal reflétées dans le prix, il existe des opportunités de profit. Il suffit de spéculer à la baisse sur ce qui est surévalué, et à la hausse sur ce qui est sous-évalué. Donc, la théorie prévoit qu’aucun investisseur ne peut battre le marché, si ce n’est par chance ou par accès à des informations privilégiées (ce que la loi interdit).
Lorsque quelqu’un vous affirme de manière péremptoire que les marchés ne sont pas efficients, ne négligez jamais de lui rappeler la conséquence du point (3) et de lui demander, pourquoi, s’il est si simple pour lui d’observer des erreurs de valorisation sur le marché, n’est-il pas immensément riche ?
La résistance de la théorie à l’épreuve des faits
L’expérience des singes
Dans l’expérience du Wall Street Journal, il y a en fait trois groupes. Les singes, les analystes financiers observés, mais aussi les tous les gens qui sur les marchés font la variation du cours des sociétés.
Les singes constituent l’échantillon de contrôle. Ce qui est testé, c’est la capacité des analystes financiers à détecter des erreurs de valorisation sur le marché, et à en profiter pour réaliser des plus-values. C’est cette capacité cognitive qui est censée leur donner un avantage sur le singe.
La théorie des marchés efficients prévoit qu’il n’y a pas d’erreur de valorisation sur le marché. Donc, a fortiori, l’avantage cognitif des analystes financiers sur les singes devrait être d’aucune utilité. C’est la raison pour laquelle les analystes financiers ne font pas mieux que les singes.
Les krachs boursiers
Comme expliqué plus haut, la théorie d’efficience des marchés est équivalente à l’hypothèse de mouvement aléatoire des prix. Dans cette formulation, on peut d’ailleurs en attribuer la paternité à Louis Bachelier, un mathématicien français, en 1900. L’hypothèse de mouvement aléatoire inclut évidemment la possibilité de mouvements très amples, et donc des krachs. Ces derniers ne sont donc pas en soi, des réfutations de la théorie.
La performance des gestionnaires d’actifs
C’est le point qui concentre le plus d’attention des statisticiens cherchant à confirmer ou réfuter la théorie. Si les actifs financiers sont mal valorisés au regard des informations disponibles, il existe des opportunités de « battre » le marché en vendant les actifs survalorisés et en achetant les actifs sous-valorisés.
Vu la régulation financière, il existe une quantité incommensurable de données sur les performances des gestionnaires d’actifs. Grâce à ces données, on peut estimer leur capacité à « battre » le marché. On peut résumer ce genre de tests à une forme naïve, et une plus intelligente.
La forme naïve consiste à dénombrer le nombre de fonds d’investissements qui surperforment le marché. Or la vaste majorité d’entre eux ont des performances inférieures à leur indice boursier de référence. Autrement dit, les investisseurs obtiendraient un meilleur rendement en reproduisant l’indice sans réfléchir (ce qu’on appelle la « gestion passive ») plutôt qu’en réfléchissant à quelles actions acheter. Le graphique suivant récapitule le pourcentage de fonds d’investissements battus par les indices sur la période 1992-2002 (Malkiel, 2003)
Ce test ne prouve pas grand-chose. En effet, il reste toujours ceux qui ont fait mieux que le marché, et qui sont une provocation à l’égard de son efficience. Cependant, pour tester s’ils doivent leur fortune à la chance ou à la détection de défaillances du marché, il suffit de regarder s’il existe une persistance dans la réussite, c’est-à-dire si les performances sur une période se reproduisent à la période suivante. Si le fait d’avoir réussi hier est corrélé au fait de réussir aujourd’hui.
La littérature récente sur le sujet est assez partagée. Un vrai souci est qu’il est difficile d’observer a posteriori les risques pris ne s’étant pas concrétisés. Cependant, le fait que la littérature soit partagée, indique clairement que la capacité qu’auraient certains investisseurs à faire mieux que le marché se joue largement à la marge. Autrement dit, c’est plus le degré de perfection, la nuance, qui est discuté que le principe général.
Le graphique suivant présente le destin des fonds américains ayant survécu de 1970 à 2001. Sur 355 fonds à l’origine, 158 ont survécu les trente années. Et sur ces 158 fonds, seuls 5 ont eu une performance moyenne sensiblement supérieure au marché.
L’existence des gestionnaires d’actifs
La faible performance des gestionnaires d’actifs ne doit absolument pas conduire à conclure à leur stupidité ou à leur inutilité. L’efficience des marchés repose sur leur intelligence, et si les singes peuvent battre les banquiers dans l’expérience du Wall Street Journal, c’est parce qu’ils achètent aveuglément au prix du marché, qui est déterminé par la communauté financière. Via les fléchettes, les singes ont une confiance absolue envers la communauté financière.
Autrement dit, l’incapacité d’un gestionnaire d’actifs à dégager une marge vient de l’intelligence de l’ensemble des autres gestionnaires. La compétition détruit les profits, un résultat des plus classiques de la théorie économique.
Si demain, il n’y avait presque que des singes, peut-être que Dexia vaudrait plus qu’Apple en bourse, et alors le seul humain présent pourrait faire fortune grâce à l’inefficience des marchés.
Les enseignements de la théorie
La théorie des marchés efficients n’est pas une théorie des marchés parfaits. C’est une théorie qui attribue l’imperfection des marchés à l’imperfection des informations disponibles. Elle identifie donc la principale source d’amélioration du fonctionnement des marchés comme étant l’amélioration des informations disponibles. En particulier, elle implique que les marchés financiers ne peuvent fonctionner correctement que dans la mesure où la politique publique est la moins discrétionnaire possible. Ainsi peut-elle imputer la crise des subprimes à la capacité d’un homme à jouer avec la politique monétaire. Les marchés n’étaient pas dans la tête d’Alan Greenspan, ils ne pouvaient donc prévoir les variations brutales de la politique monétaire, montrées dans le graphique suivant.
La « pensée » du marché devrait en revanche servir d’élément de contrôle des politiques publiques. Les prix de marché révèlent de manière synthétique une estimation pertinente des aléas et des risques. Pour prendre un exemple un peu choc et polémique, Tepco n’assurait plus la centrale de Fukushima depuis août 2010, le prix de l’assurance, qui n’est rien d’autre que le corollaire de l’évaluation du risque par le marché, étant trop élevée ! Les marchés de l’assurance sont donc de bon conseil, d’après eux la centrale aurait du fermer !
Et enfin, si vous voulez investir en bourse, la théorie vous invite à choisir des produits financiers dont la rentabilité est indexée au marché, et non à des fonds d’investissements sélectionnant des actions particulières.
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*J’évoque dans l’article la forme dite faible d’efficience. Dans la forme forte, même les informations privées sont dans les cours.
Bibliographie :
Louis Bachelier, 1900. "Théorie de la spéculation", Annales Scientifiques de l’École Normale Supérieure 3 (17): 21–86
Eugene Fama, 1965. "The Behavior of Stock Market Prices".Journal of Business 38: 34–105
Burton G. Malkiel, 2003. "The Efficient Market Hypothesis and Its Critics," Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 17(1), pages 59-82, Winter.
Dans "Le médecin malgré lui" Molière faisait terminer la tirade de Sganarelle déguisé en médecin par "Ossabandus, nequeys, nequer, potarinum, quipsa milus. Voila justement ce qui fait que votre fille est muette".
Je vous remercie d’actualiser ce raisonnement qui nous amène à espérer qu’un nouveau Semmelweis va venir rapidement dire aux médecins de l’économie actuelle de se laver les mains pour combattre simplement la nouvelle fièvre puerpérale.
Pour parler sérieusement des marchés, point besoin de graphiques et de grands raisonnements. Deux idées clés doivent nous rester en tête.
La première est que le prix d’une action est évalué par le bénéfice qu’espère en tirer l’acheteur à la revente et n’a rien à voir avec la valeur réelle de l’entreprise qui n’est qu’un regard parmi des millions possibles. La psychologie du futur acheteur est la seule chose à étudier.
La seconde est que devant la prolifération de fausse monnaie, trois systèmes de jeux volontaires viennent limiter apparemment la destruction de cette fausse monnaie par la dévaluation et la hausse des prix, un peu comme la Française des Jeux lève un impôt volontaire.
Dans l’immobilier, à la Bourse et dans le marché de l’art, les biens servent d’éponges à monnaie et n’arrêtent pas de monter avec la complicité de ceux qui achètent pour revendre en pariant sur le fait qu’ils ne seront pas le dindon de la farce, le propriétaire quand le mistigri sortira et que les prix s’effondreront.
Laissons la Bourse à sa place. C’est un jeu qui n’était apparemment sérieux que lorsque l’on faisait croire au bon peuple que la tour de Babel allait transpercer le ciel.
Votre première remarque tombe, à mon humble avis, sous le coup de ma conséquence (3), car elle implique une possibilité d’arbitrage grâce à la non revente. Si la valorisation de l’action est en dessous de sa valeur intrinsèque, sa détention sans revente délivre du rendement sur la seule base des résultats concrets de l’entreprise. Elle considère grossièrement que c’est la revente de l’actif qui crée le rendement, alors que les gros investisseurs restent actionnaires pendant des dizaines d’années.
Je voulais simplement vous faire toucher du doigt que la valeur n’est qu’un regard et qu’il est enfantin de vouloir faire de la mathématique sur de la philosophie.
L’économie doit arrêter de se croire une science. Elle n’est qu’une somme de regards de plus en plus perdus sur une réalité qu’elle ne comprend plus.
Ce n’est pas en alignant des chiffres et en copiant-collant les regards des autres que l’on fera avancer le débat.
La question est : comment réagir devant l’effondrement de notre politique, de notre éducation et de notre économie dont le dernier exemple semble être, chez nous, la chute de l’empire romain ?
"la théorie vous invite à choisir des produits financiers dont la rentabilité est indexée au marché, et non à des fonds d’investissements sélectionnant des actions particulières."
Cette conclusion me surprend car, comme vous l’exliquiez, les singes ne profitent de l’efficience des marches que parce qu’il existe des analystes qui permettent de determiner le prix auquel les singes vont entrer et sortir. Si tout le monde choisit des index, il n’y aura plus d’analyste et le marche risque de perdre son efficience.
Ceci dit, je prends des positions sur les indices aussi parce que c’est un bon moyen de faire le singe a bas prix!
Vous avez raison, mais ne craignez rien : "tout le monde" ne lit pas ce blog. Ce conseil ne risque donc pas de faire disparaître les analystes financiers…
Les données de Malkiel concernent-elles des fonds à gérants uniques et inchangés sur la durée ? Quelle est la distribution des performances relatives hors frais de gestion et de transaction ? Quel est l’intérêt d’un gérant que nous supposons ex ante discriminant de ne pas basculer dès que sa surperformance est établie dans l’univers des hedge funds où sa rémunération sera facilement décuplée, laissant seuls les losers sans valeur ajoutée dans le "long only" ici étudié?
Ce sont des données un peu simplistes, mais mon article n’a ni la prétention de clore le sujet, ni de présenter des études économétriques complexes, qui de toutes manières ne closent pas le sujet.
Cela dit vous devriez laisser une vraie adresse email dans le champ de commentaire, ou me contacter à celle-ci : acrithene@gmail.com
Très bon résumé de ce qu’est réellement la théorie d’efficience des marchés. Puissent les ignorants et la caricaturistes s’en inspirer!
Pourquoi "l’efficience des marchés" a mauvaise presse :
1/ Parce que certains, à tort, entendent par "efficicence" le fait que les marchés ne peuvent que monter. Dès lors, pour ceux-là, une baisse sensible et durable des marchés invalide la théorie.
2/ Parce que ses conclusions remettent en cause l’utilité des professionnels des marchés actions : gérants de portefeuille, analystes financiers, traders…
3/ Parce que tous les boursicoteurs pensent être plus intelligents que les autres. Dès lors qu’ils réussissent un coup, ils pensent que c’est dû à leur faculté d’analyse (valorisant). Ils n’imaginent pas et refusent de penser que cela puisse être dû au hasard, à la chance, et que cela ne puisse pas se reproduire indéfiniment.
4/ Parce que la plupart de ceux qui gagnent de l’argent en bourse ne font pas de statistique. S’ils en faisaient, ils se rendraient compte que sur une période assez longue, leur performance est proche de celle du marché.
Je suis globalement d’accord avec l’analyse, j’ai 2 petites remarques:
1. il existe des gens immensément riches grâce aux marché financiers, le nier est tout de même très étrange… (cf lien: http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0202431623197-hedge-funds-ces-stars-meconnues-qui-regnent-en-maitres-sur-les-marches-517705.php). Ce que j’avais retenu de la théorie était qu’il était plus facile de devenir (très) riche en étant entrepreneur, qu’en étant financier (de marché bien entendu, car le non coté revient à l’entrepreunariat)
2. Vous basez votre comparaison sur des indices qui ne réflètent pas exactement la performance du marché, ils sont eux-mêmes établis par des critères de choix (plus ou moins raffinés selon les indices).
1. La théorie ne nie pas cela. Elle dit que c’est de la chance !
2. Oui et non. Il y a des indices qui sont quand même très costo en terme d’exhaustivité : http://en.wikipedia.org/wiki/Wilshire_5000
L’article compare par rapport au S&P500… Après les performances du S&P 500 et du Wilshire 5000 semblent comparable, donc OK (J’aurais pensé que non).
Comment la théorie des marchés efficients explique-t-elle alors le fait que Warren Buffett n’ait quasiment jamais connu de pertes, qu’il ait presque toujours surperformé le marché ? Cela ne va-t-il pas à l’encontre de la conséquence 3 ?
Alors, ce que dis Buffet lui-même, c’est qu’il ne croit pas que les investisseurs puissent battre le marché, mais que lui le peut. Assez typique.
Cela dit :
1. Si vous avez des millions de joueurs, il est normal que certain fassent des 5 et des 6 dix fois de suite.
2. Warren Buffet gère les sociétés qu’il rachète, il ne base donc pas seulement sa création de valeur sur le seul investissement. La théorie ne dit pas qu’il n’existe pas de brillants chef d’entreprises.
3. Berkshire Hathaway a été battu par son indice de référence sur les 5 dernières années. Et ce n’est pas la première fois que cela se produit.
Hum… vous aurez du mal à me faire croire :
1. que c’est par hasard que Warren Buffet surperforme ;
2. qu’il gère lui-même en chef d’entreprise toutes les sociétés qu’il rachète ;
3. que, même s’il y a eu quelques accidents, il ne fait pas beaucoup mieux que l’indice boursier de référence et de très loin
Il faudrait être plus convaincant !
1. Vous devriez indiquer ce qui vous gêne. Dans une distribution aléatoire il y a des valeurs extrêmes.
2. Berkshire Hathaway est plus petit qu’Apple. Croyez vous que Steeve Jobs gérait chaque division d’Apple ?
3. En fait, on en revient au premier point. Ce qu’il faut voir c’est à quel point la régularité de la surperformance constitue une anomalie relativement à l’hypothèse de la chance.
Cela dit, en supposant qu’il soit admis que Warren Buffet fasse mieux que le marché, alors le marché copierait sa stratégie et on aurait un problème de cohérence. Donc l’idée la plus répandue parmi les investisseurs, est que Warren Buffet ne fait pas mieux que le marché.
C’est un peu le problème du joueur de poker dont tout le monde sait qu’il est le meilleur. Normalement, un tel joueur ne peut faire de profit, car personne ne veut jouer contre lui…
"Cela dit, en supposant qu’il soit admis que Warren Buffet fasse mieux que le marché, alors le marché copierait sa stratégie et on aurait un problème de cohérence".
Dans la réalité ca reste assez compliqué de "copié" Buffet pour des raisons qui vont de l’ignorance de la stratégie précise qu’il utilise, au fait qu’on ne sait pas ce qu’il fait à l’instant X, ou encore parce qu’il peut avoir accès à des deal un "petit peu" plus avantageux que celui de l’investisseur lambda.
"Si vous avez des millions de joueurs, il est normal que certain fassent des 5 et des 6 dix fois de suite."
Exactement, mais l’erreur que font les académiques, c’est de considérer que la population à laquelle il faut comparer un bon manager de fonds est celle du nombre total d’investisseurs.
C’est une inéptsi la population à considérer est celle des managers qui géraient des fonds d’une taille similaire à celui du bon manager uand celui ci a commencé..
e.g: Pour Buffet, il faut le comparer au nombre de fond ayant commencer avec 100,000 USD en 1956… bonne chance pour en trouver un million.